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    3季度業績低于預期

    福田汽車公司前三季度收入同比下滑20%至332.0億元，凈利潤同比增長75.5%至15.6億元，對應攤薄后EPS0.55元。3季度單季，公司凈虧損2.78億元，對應EPS-0.10元，同比和環比分別下降253%和167%，低于我們預期。考慮到其中還有1.74個億非經常損益，3季度實際經營性業務虧損將近4.6億元。

    評論：

    3季度期間費用率大幅提升，拖累經營性業績大幅虧損。銷售費用率同比和環比分別提升4.3和3.1個百分點至8.1%，管理費用率同比和環比分別提升5.6和3.0個百分點至8.5%，兩者均為近幾年來最高水平。我們預計員工規模與薪酬上升以及需求疲軟導致廣宣、促銷力度加大是主要原因。

    中重卡占比提升，毛利率結構性改善。3季度公司銷量同比和環比分別下降4.2%和14.1%至13.4萬輛。其中，中重卡銷量同比增長5.4%，環比小幅下降1.6%，好于行業平均水平。但輕卡同比和環比則有6.1%和16.2%的下滑，幅度超出行業。隨著中重卡銷量占比提升，產品結構變化使得3季度毛利率同比和環比分別提升2.1和1.9個百分點至11.0%。。 3季度確認評估增值和轉讓收益合計2.04億元，稅后影響1.8億元。前三季度公司合計確認相關收益21億元，稅后金額18億元。往后看，我們預計年底前公司仍將確認部分轉讓收益，但在節奏上可能有所控制。

    發展趨勢

    商用車盈利處于底部，與戴姆勒合資提升長期發展空間。目前公司盈利處于歷史底部，明年如果宏觀經濟好轉將為公司帶來較大業績彈性。同時，戴姆勒未來幾年將持續向合資公司導入成熟的產品與技術，推動公司重卡業務再上一個臺階。

    估值與建議

    鑒于3季度期間費用大幅超預期，我們下調公司2012/13年盈利預測至0.66/0.70元，幅度分別是21.8%和5.7%。目前公司股價對應2012/13年P/E分別為9.2倍和8.8倍，估值處于中低端，考慮到商用車盈利處于底部，明年具備向上彈性，維持審慎推薦。